天晟證券固收研究，2021年11月8日

2021年9月15日，中國人民銀行、香港金融管理局聯合公告，同意開展香港與內地債券市場互聯互通南向合作。各方翹首以盼的“南向通”終於在2021年9月24日正式上線。內地投資者可經由內地與香港相關基礎服務機構在債券交易、託管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資香港債券市場交易流通的債券。這是繼四年前“北向通”推出以來促進香港與內地債券市場互聯互通的又一里程碑。新機制有望進一步推動內地金融市場雙向開放，豐富內地機構投資者的投資管道，以及促進香港債券市場蓬勃發展。

目前，“南向通”開通現券交易，內地投資者暫定為央行年度公開市場業務一級交易商中的41家銀行類金融機構（名單見附錄一）、合格境內投資者（QDII）和人民幣合格境內機構投資者（RQDII）。境內投資者的交易對手暫定為香港金管局指定的13家“南向通”做市商（名單見附錄二）。可投資範圍是在境外發行，並在香港市場交易流通的債券。額度方面，“南向通”跨境資金流動設有額度限制，上限不超過年度5000億元等值人民幣總額度和每日200億元等值人民幣額度。

“南向通”之前，境內機構“走出去”投資境外債市的主要途徑有兩種：一是成為QDII、RQDII申請QD額度或購買QDII基金進行投資；二是通過購買結構產品，比如TRS或者結構存款收益憑證這類Funded 產品，以收益互換的形式參與美元債市場。這些途徑往往受到額度、成本、審批管理、金融機構資產負債表規模等限制。

香港資本市場是深諳大陸資金的重要性的。“港股通”帶來的增量資金和交易量是香港股市的主要支撐力量。每日南下的“北水”流量已是香港股市的一個重要的晴雨錶。而四年以來“北向通”下內地債市對離岸債市的單方面“抽水”有望結束，這對於離岸債市無疑是久旱後的甘霖。與港股通施行時的南水北水雙向流動不同，現時“北向通”已經施行多年，“南向通”的增量資金對於離岸債市是純粹的“源頭活水”，想想都令人心馳神往。

內地投資者在通過“南向通”投資香港債券市場時，由於對境內發行主體的基本面和信用風險狀況更為瞭解，應會更傾向於中資離岸債券，尤其是占香港債券市場總規模超90％的中資美元債。且中資美元債券本身收益表現良好，歷史違約率約1.3%，大幅低於國際平均違約率水準，也低於境內人民幣債券違約率，更具投資吸引力。在當前城投信仰被弱化，房地產債接連爆雷的大環境下，每年5000億元人民幣的南下資金總量，如果如期而至，對於規模萬億美元左右的中資美元債市無疑會是一劑強心針，進而提高市場參與活躍度和流動性，推動行情的持續演繹。

然而，“南向通”自9月24日上線以來的表現卻差強人意。交易寡淡，並未給中資離岸債市注入新活力。緣由是內地投資者僅指定為年度公開市場業務一級交易商中的41家銀行類金融機構，且沒有獲准代客交易。其他有意向的投資者依舊只能依託之前QDII、RQDII、TRS的路徑“走出去”。哪怕是一級交易商的理財子公司使用“南向通”交易，依然需要佔用其QD額度。這意味著目前“南向通”的主要參與者僅僅是本身就有能力進行境外投資的大型商業銀行，形成了“有額度者無需求，有需求者無額度”的尷尬局面。

經過四年“悵望江頭江水聲”的苦苦等待，好不容易“南向通”來了，難道依然是這個“過盡千帆皆不是，斜暉脈脈水悠悠”的結果？

我們認為不會。

首先，和四年前人民幣持續對美元貶值的情況相反，當下人民幣對美元匯率已經接近匯改以後的歷史高位。而人民幣持續高位對於內地製造業的壓力不容小覷。“雙迴圈”不能一蹴而就，製造-出口對於拉動經濟的貢獻依然重要。在這個大環境下，讓北水南下，創造美元需求就理所當然了。另外，香港經過修例風波和疫情隔離的雙重打擊，急需金融市場的繁榮穩定。如今香港平靜，對於“聽話的孩子”，央媽總得給個三瓜兩棗吧？因此，此時推出“南向通”應該不是虛應故事，而是誠意要引入源頭活水的。

假設美元兌人民幣匯率不迅速進入升值軌道且國際大環境基本穩定，我們認為監管機構目前對於代客交易的遲疑僅僅是操作上的謹慎。隨著“南向通”的日益成熟，守著“南向通”交易平臺這棵“寂寞梧桐”的41家金融機構應該不會甘於繼續“深院鎖清秋”的。試行一段時間以後，我們相信在市場需求的推動下，監管機構有很大可能會開放代客交易，使得更多有需求的投資者可以通過“南向通”參與境外債市。在新增資金的刺激下，中資美元債券市場的新一輪繁榮，或許已經不遠了。

附錄一

公開市場業務一級交易商名單（41家）

附錄二

南向通做市商名單（13家）