摘要：2023年下半年以來，點心債逐漸重歸中資發行人的視野，而”南向通” 資金在點心債的發行過程中扮演著重要的角色。本文首先簡要梳理了”南向通” 的托管模式、交易方式以及結算方式；並從實務的角度出發闡述了點心債發行的進程中對於”南向通” 資金的考量以及相應的難點；最後，本文對點心債以及”南向通” 對人民幣的國際化作了簡要分析。

      關鍵詞：”南向通”  點心債 人民幣國際化

      引言

      隨著中國經濟的發展，人民幣國際化的進程也在穩步向前。環球銀行金融電信協會(SWIFT)2023年12月的《人民幣跟蹤報告》顯示，人民幣在全球國際支付中的份額從2019年1月的2.15%一路攀升到2023年11月4.61%的歷史新高。國際貨幣基金組織(IMF)的官方外匯儲備貨幣構成報告(COFER)顯示，從2016年12月末到2023年9月末，人民幣在全球外匯儲備的占比從1.08%上升到2.37%。近年來，經由香港出入的人民幣國際支付常年占據除中國大陸以外全球人民幣支付的約75%，2023年11月更是創下了80%的歷史記錄。香港作為全球最大的離岸人民幣中心，在人民幣國際化的進程中扮演著不可或缺的角色。

      內地和香港之間金融市場的互聯互通進程，見證了滬港通（2014）和深股通（2016）的先後開通。不同於股市互通的雙向機製的同步啟動，2017年7月”債券通” 開啟時，僅啟動了由香港投資內地銀行間市場的”北向通” 。根據債券通數據，2023年11月末”北向通” 債券余額為34884億元，其中83%為國債和政金債，16%為同業存單，其它債僅占1%。在總托管余額約156萬億的境內債券市場中，運營了6年多的”北向通” 取得2.2%的份額並不顯眼。

      而內地投向香港債券市場的”南向通” 足足等待了4年，直到2021年9月才正式上線。”南向通” 允許中國人民銀行認可的部分公開市場業務一級交易商、合格境內機構投資者（QDII）和人民幣合格境內機構投資者（RQDII）開展境外債券投資。每日總限額為200億元，年度總限額為5000億元。根據上海清算所債券業務運營統計，2023年10月末”南向通” 債券余額約為3581億元。就其僅僅2年的歷史來說，”南向通” 可以說是取得了一定成效。但是，如果考慮到2023年10月末中資境外債券存續總額已經接近1.3萬億美元等值，且在2022年以來的中美利差倒掛的大環境下，不僅中資美元債收益率高於境內債券，且離岸人民幣的存款利率也高於在岸人民幣，固定收益資金南下的動機充足 - 那麽，3000多億元的”南向通” 債券余額就顯得不那麽驚艷了。

      “南向通” 的托管模式

      目前，”南向通” 僅開通了現券交易，內地投資者暫定為央行年度公開市場業務一級交易商中的41家銀行類金融機構、合格境內投資者（QDII）和人民幣合格境內機構投資者（RQDII）。境內投資者的交易對手暫定為香港金管局指定的22家”南向通” 做市商。可投資範圍是在境外發行，並在香港市場交易流通的債券。額度方面，”南向通” 跨境資金流動設有額度限製，上限不超過年度5000億元等值人民幣總額度和每日200億元等值人民幣額度。同時，QDII/RQDII通過”南向通” 進行的投資與通過自身獲批額度進行的投資相互獨立，跨境資金凈流出額不納入”南向通” 相關額度使用情況統計。

      內地與香港的相關金融基礎設施和托管清算銀行為”南向通” 提供了債券登記、存管、托管、交易、結算、清算等基礎性服務。其中重要的參與者有：

      “南向通” 采用國際通行的名義持有人製度，內地債券登記結算機構、托管清算銀行通過在香港開立名義持有人賬戶的方式，為內地投資者提供債券托管結算服務。結算托管模式分為直聯托管模式和全球托管模式。

      直聯托管模式下，人民銀行認可的境內債券登記結算機構在香港金管局認可的香港債券登記結算機構開立名義持有人賬戶，用於記載代境內投資者名義持有的全部債券余額。這一模式之下CMU為總級托管機構，上清所為次級托管機構。直聯托管模式只可交易在CMU登記托管的債券（ISIN前綴為”HK” ），包括離岸市場的點心債、港幣債。由於該模式下資金支付必須通過人民幣跨境支付系統（CIPS）辦理，暫時無法交易美元債以及歐元債等，亦無法交易在Euroclear/Clearstream登記托管的點心債和港幣債（ISIN前綴為”XS” ）。

“南向通” 直聯托管模式結構圖

      全球托管模式下，境內外各有一家托管清算銀行。境內托管清算銀行（境內主托管行）和香港托管清算銀行（境外次托管行）建立托管關系，投資者通過境內主托管行在香港次托管行開立資金和證券賬戶，債券交易完成後，債券名義托管在境外托管行開立在Euroclear/Clearstream/CMU的賬戶。全球托管模式交易範圍更廣，對債券的幣種和托管機構沒有限製，可交易人民幣、港幣、美元、歐元等不同幣種的債券，也可以交易在Euroclear/Clearstream登記托管的債券。境內投資者如需參與非CMU托管的點心債以及美元債和歐元債等外幣債，則需要在三家境內托管清算銀行開戶達成交易完成托管。

“南向通” 全球托管模式結構圖

      如債券選擇直聯托管模式，因境內”南向通” 投資人基本上均已在中債登和上清所開通過債券賬戶，可以很方便地通過做市商直接參與南向投資。如債券采用全球托管模式，雖然幣種不再限於人民幣和港幣，但是投資人必須在三家境內托管清算銀行開戶。這極大地限製了投資人的下單渠道，一定程度上影響了投資人的積極性。

      當前新增中資境外債券以離岸人民幣點心債為主，全球托管模式的豐富幣種不形成優勢。在主力投資人為境內大型金融機構的點心債交易中，發行人一般會選擇直聯托管模式為投資人提供更豐富便捷的下單渠道。

      “南向通” 的交易方式

      “南向通” 目前采用請求報價方式進行交易，報價交易確定後，交易系統會提供成交單，記錄境內投資者以及做市商達成一致的交易要素。交易前境內投資者需要做以下準備：

1、確認開通上清所托管賬戶（直聯托管模式）或指定商業銀行托管賬戶（全球托管模式）；

2、確認CFETS系統已授權開通交易員的”南向通” 交易權限；

3、確認CFETS系統已更新和完善結算路徑；

4、與”南向通” 做市商提前建立交易對手關系；

5、確認擬交易的債券在外匯交易中心可交易列表中。直聯托管模式下，還需確認擬交易債券在CMU網站完成掛網以及上海清算所完成更新。

      交易主要流程如下：

1、境內投資者通過CFETS向一家或多家做市商發送報價請求，包括交易方向、債券代碼、券面總額、結算日等信息；

2、做市商回復報價，包括可成交數量、凈價、到期收益率；

3、境內投資者選擇其中一筆報價進行確認，交易達成；若做市商設置了再確認（last look）環節，需做市商再確認後交易達成。

      “南向通” 的結算方式

      目前上清所為”南向通” 交易提供全額清算、逐筆結算相關服務，結算周期僅支持T+1、T+2和T+3三種結算周期。通過直聯模式進行交易的流程步驟如下：

1、在結算日前一個工作日15:30前，投資者通過上清所客戶端完成結算確認, 上清所按照CMU相關規定提交結算指令；

2、截至結算日8:30，CMU檢查付券方債券賬戶頭寸是否足額，並凍結標的債券，並向CIPS發送附加金融市場交易信息的CIPS135報文；

3、截至結算日15:30，投資者同意辦理資金劃轉，並向CIPS發送CIPS136報文，CMU根據資金劃轉結果，完成債券過戶；

4、結算日17:30後，投資者可通過客戶端或系統直聯查詢結算結果。

全球托管模式交易流程相對於直聯模式復雜，涉及資金劃款、購匯以及驗資驗券等流程，需與境內托管銀行進一步明確相關細節。

      點心債發行實踐中關於”南向通” 的考慮

      過去，香港市場點心債的發行量十分有限，主要以財政部、地方政府以及一些金融機構的政府債、金融債為主，地方國有企業的發行量屈指可數。一方面是因為中資美元債的融資成本相對較低，地方國有企業完全沒有動力進行離岸人民幣融資，另一方面即使發行人選擇發行離岸人民幣債券，也會選則監管更加靈活的上海自貿區明珠債。

      隨著美元、歐元的基準利率超過人民幣，以及2023年6月以後明珠債的沈寂，點心債儼然成為當下地方國企業新增境外債券的主流方式。”南向通” 的內地機構投資人涵蓋了當前地方國企債券的主要投資人。由於點心債的收益率目前略高於境內信用相仿、年期相同的債券（3年期目前有40bp-60bp溢價），且沒有匯率風險，存在投資溢價和配置機會，故內地投資人通過”南向通” 投資點心債可以充分挖掘境外溢價空間。相比於其它渠道，”南向通” 做市商收取的2bp~3bp的價差顯得微不足道，且通常是由發行人通過承銷費分配來承擔。

       然而，”南向通” 和點心債雖然在2023年下半年開始變得頻繁，但是實操上還是有一些問題的。首先，CMU的手續頗為繁瑣，有部分報告需要手工填寫。這部分工作通常由債券信托人的支付代理（paying agent）和交收代理（lodging agent）部門完成，從而使得通過CMU進行清算交割的信托人費用成本會比傳統通過Euroclear/Clearstream進行清算高出不少。其次，由於目前以CMU作為清算機構的債券數量相對較少，部分信托人的中後臺對該業務操作流程並不嫻熟，在債券代碼申請以及債券信息掛網等環節中會導致溝通不暢。當信托人的支付、交收代理職能和其它職能團隊分屬不同匯報條線，可能形成推諉和混亂，為發行工作製造人為的障礙，進而影響整個債券定價以及交割的進度。

      更令發行人擔心的是，投資人”南向通” 的額度沒法提前鎖定。通常僅能在債券定價後交割前才能確定”南向通” 的最終額度。特別是在2023年國慶前，由於管控離岸人民幣流動性，捍衛匯率的需要，監管部門對”南向通” 額度管製很嚴，這一度造成了投資人沒有信心其能夠獲得額度來完成債券的交割。那麽，投資人為了避免違約，就需要在下單鏈條中，即做市商和交割行之中，尋找一個能在”南向通” 額度突然受限的情況下，能夠墊資代持完成交易的機構，而墊資代持產生的額外成本使得許多交割行望而卻步。隨著捍衛匯率的壓力緩解，當前”南向通” 額度的限製已經有所松弛。

      香港金管局也在采取穩健的步伐提升”南向通” 的實用性。2023年9月22日，又有9家機構取得了”南向通” 做市商資格，使得做市商總數達到22家，為投資人提供了更多的選擇，為市場註入了活力。目前，市場領先的做市商為中信銀行（國際），交易量居市場領先水平。”南向通” 做市商並不需要在債券發行中承擔角色，可以下單給承銷團成員，其做市費用（2~3 bp）從收單或者交割的承銷團成員處取得，而承銷團成員又通過承銷費的分配來覆蓋做市費用。擔任債券交割（Billing & Delivery）的機構也不需要是CMU成員，只要其代持方是CMU成員即可。

      點心債和”南向通” 在人民幣國際化中的意義

      貨幣要實現國際化，就需要有跨境貿易結算和跨境投融資的需求。中國作為全球第二大經濟體、第一大貿易國，貨幣國際化的需求凸顯。這也是人民幣在全球支付的占比不斷攀升的原因之一。

      然而，要成為一種真正的國際儲備貨幣，同時需要有充足且豐富的投資標的，從而建設起蓬勃的人民幣金融生態圈。當前離岸人民幣可用於配置點心債、離岸人民幣存單、離岸人民幣貸款和離岸央票等，可投資標的有限且整個離岸人民幣市場規模相對較小。最近港交所在推進的港幣-人民幣雙櫃臺模式就是豐富離岸人民幣投資標的的有力舉措。筆者認為，點心債也是一個非常好的載體。2023年10月，國家發展和改革委員會與香港金融管理局共同簽署《關於支持中資企業跨境融資和推動香港債券市場發展的諒解備忘錄》，雙方將充分利用香港作為離岸人民幣業務樞紐的優勢，擴大點心債規模，提高點心債流動性，豐富相關人民幣業務，屆時點心債的進一步擴容可以成為填補離岸人民幣固收產品的一個重要手段。

      “南向通” 作為點心債的發行的重要通道，需要穩定、持續、可預測。在人民幣匯率承壓的時候，回收離岸人民幣流動性是有力的政策工具。然而，筆者認為，在這個時候限製流向點心債”南向通” 額度可能會恰得其反。如果點心債的發行完全由”南向通” 資金認購，那麽一方面資金從內地流向香港，另一方面債券募集資金回流的時候，離岸人民幣流動性隨之消失，兩者相互抵消，不會造成離岸市場人民幣的泛濫從而使得離岸匯率進一步承壓。事實上，絕大多數點心債交易或多或少都有純粹境外的、”南向通” 以外的資金參與。如果”南向通” 的額度穩定事實上推進了更多點心債的發行，也能起到回收貨幣市場流動性的作用，在短期內打壓人民幣空頭從而穩定匯率預計。從長期看，對人民幣國際化更有積極作用。